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供给缩量和需求增长推动锑成为新的小金属明星。（1）全球锑矿产量2022 年创十年来新低，较2011 年、2019 年分别下滑38%、32%；（2）但锑的需求受益于光伏、电车等领域仍保持增长，2022 年全球锑需求中约有15%用在光伏玻璃、3%用在汽车领域（主要是新能源车，锑53%用在溴系阻燃剂，而溴系阻燃剂6%用在汽车），而全球光伏玻璃、新能源车需求量2022 年分别增长27%、64%；（3）2023 年3 月锑锭价格达到8.8 万元/吨，同比增长7%，较2020 年均价增长124%，历史最高价格出现在2011 年4 月底（11.2 万元/吨）。

中国产量减少奠定了锑金属的牛市。（1）2011-2017 年，中国锑矿产量维持在10 万吨/年以上，占全球的80%左右，此后由于资源逐渐枯竭（储量由2011 年的95 万吨下降至2017 年的48 万吨），到2022 年中国锑矿产量仅6 万吨，占全球的55%，2017 年以来国内并未发现新的具有较大经济价值的锑矿床，供给或将进一步收缩；（2）2022 年俄罗斯、塔吉克斯坦锑矿产量合计占全球的 38%，2022-2025 年海外投产锑矿项目暂时只有康桥奇锑金矿（塔，1.6 万吨/年，22年Q2 已投产）和Solonechenskoye 矿山（俄，0.6 万吨/年），增量有限。

光伏、电车对锑需求增长的推动将明显加强。（1）根据CPIA 光伏行业协会预测，2025 年光伏双层玻璃组件渗透将提升至60%（2022 年为40%）、全球新增装机提升至355GW（2022 年为230GW），据此，光伏领域用锑需求2022-2025年CAGR 将达到18%；（2）2022-2025 年国内新能源车销量有望维持29%的CAGR，海外新能源车渗透率比国内更低，增速将比国内更快，我们预计2022-2025 年全球新能源车销量的CAGR 将达到33%，将间接拉动锑的需求。

不可忽视的锑价抑制因素：（1）溴系阻燃剂的替代效应：虽然当前阻燃ABS 材料加工费及利润处于2012 年以来65%分位水平，下游对锑价上涨仍有一定接受度，但当前锑在阻燃ABS 材料成本中占比为13%，接近2012 年以来最高水平（历史占比在6-13%），锑价过高将推动下游加速开发无卤阻燃剂，从而抑制锑的需求；（2）铅酸蓄电池的减量：碳酸锂价格下跌、钠离子电池成本下降将会对铅酸蓄电池需求产生抑制，根据我们的测算，锂、钠电池在两轮车领域渗透率每提升10PCT，将使铅酸蓄电池需求下降3%左右。

锑未来几年的供需平衡：2021 年全球锑矿产量11.2 万吨，由于中国的减产，根据我们的测算，2019-2021 年全球供需由过剩2.6 万吨/年转变为短缺1.6 万吨/年，锑价大涨；2022 年由于溴素价格上涨，溴系阻燃剂需求有所下降，供需缺口缩小至0.8 万吨/年，2023 年供需缺口将继续扩大至1.0 万吨/年（光伏领域继续增长，阻燃剂需求企稳），考虑锑价上涨、锂价下跌以及钠离子降本的影响，铅酸蓄电池用锑预计稳中有降，2024-2025 年仍将有0.8-1.0 万吨/年的缺口。

投资建议：锑资源的稀缺性较高，且具有重要的经济价值。受资源和环保的限制，中期来看，国内外锑矿供给增量都十分有限，但需求端受光伏玻璃、电车带动增量可观，锑基本面有望持续向好，建议关注锑矿开发龙头湖南黄金、锑矿产量快速增长的华钰矿业。

风险分析：环保政策限制溴系阻燃剂需求的风险；锑矿投产进度超预期的风险；光伏玻璃需求不及预期的风险。